华联超市“不确定性”预期分析
□海通证券研究所 路颖
背景资料：华联超市前段时间股价持续大幅下跌，虽然昨日出现反弹，但在2004年6月30日以9.68元增发募集资金6个亿之后，股价较增发价跌幅较大。我们认为，公司经营情况未发生大的改变，股价持续大幅下跌与部分机构投资者对公司前景的不确定而采取的回避态度，或者单纯因调仓减持所致。
投资者对公司的“不确定性”预期，主要包括以下内容：
公司2004年净利润同比下滑，标准型超市业态竞争压力较大，投资者对其2005年业绩是否能够取得较大增幅尚存疑问；公司2004年6月增发募集资金是否能够按照计划投资，投资后能否在竞争激烈的大卖场业态中取得一席之地，尚存在不确定性；市场传闻已久的百联集团整合华联超市和联华超市，是否采取较为市场化的手段，流通股东在此次整合中地位如何，有无话语权存在不确定性。
根据持续跟踪，我们对这些不确定性的分析和态度如下：
关于公司业绩：公司2004年增发之后净利润未能取得理想的增长率，甚至同比有所下滑，市场在2004年10月份公司三季度报告出台之后就已经有比较充分的预期。公司2004年前三季度业绩滑坡的主要原因是：公司从3月份经营层更换以来标准型超市的扩张出现了一段时间的停滞，而从9月份以后才恢复正常，而且根据了解，随着四季度开店加快，公司2004年标准型超市净开店总数仍达到了350家左右，且以加盟店为主。预计2005年新开标准型超市门店数维持在350家左右，而稳定的加盟管理费目前已经成为公司利润的重要来源。根据调研，公司2004年销售规模与全年返利基本维持了2003年水平，因此2004年四季度贡献的每股收益仍有望在0.10元以上。公司2004年净利润的同比下滑，主要原因是主营利润率水平的同比下降。公司2005年最重要的任务，就是提升销售收入和主营利润率，目标是实现单店销售收入同比增长10％，和主营业务利润率同比提升0.5个百分点，我们认为随着销售规模的提高，主营利润率随之提升是可以实现的。
此外，再加上华联吉买盛实现的收益全年进入，预计华联吉买盛2004年实现净利润2200万，2005年计划新开门店5家，预计净利润2500万，对公司的贡献约1000万。我们据此调整了对华联超市的业绩预测。预计公司2004－2006年的每股收益分别为0.260元、0.387元和0.470元。
我们认为，作为连锁卖场与超市类公司，华联超市有理由维持行业20倍市盈率的平均水平，虽然此次调整了对其业绩的预期，但按照其未来业绩水平，公司的合理价值仍应在7.74元以上，目前价值存在比较大的低估。
关于公司募集资金投向及投资速度：公司2005年募集资金仍在按照计划进行，虽然寻找合适点难度提高。目前公司手头也有一些储备项目，对公司进行业绩预测的假设为：2005、2006年分别新增大卖场6家。
关于百联集团如何整合华联超市与联华超市：市场目前对华联超市和联华超市之间的整合问题存在种种传言。在A股市场上涉及到的公司则主要是华联超市和友谊股份，种种不确定性不仅导致华联超市股价的下跌，友谊股份和百联股份同样也遭到了抛售，华联超市有2004年业绩同比可能下滑的压力，其股价下跌的幅度也更大。
我们认为，华联超市和联华超市在2004年下半年刚刚进行了再融资，如果百联集团层面策划资产整合，难以避开市场化的手段。当然，投资者出于不确定性的考虑，从而对百联旗下A股采取回避态度也是可以理解，但就这些个股的资质和目前的价位，我们认为也已经到了投资风险较低的位置。
基本结论：尽管华联超市由于2004年净利润不如人意、2005年业绩是否能够大幅增长存在一定不确定性，且百联层面如何整合旗下资产对其估值也有一定影响。但我们认为，其目前的股价已经超跌。公司目前的财务指标也支持2004年有一定送配。我们给予该股“买入”的投资评级。
华联超市昨日收盘价5.42元,涨7.54%。